百年老字号的金字招牌，在资本市场面前也有失灵的时候。
近日，北京同仁堂医养投资股份有限公司（以下简称“同仁堂医养”）第四次向港交所递表，由中金公司担任保荐人 。从2024年6月首次冲刺至今，时间已逾一年半，若此次闯关成功，它将成为同仁堂集团旗下第四家上市公司 。
然而，翻开这份最新招股书，这家顶着“国内最大民营中医院”光环的企业，真实的底色却远非看上去那么光鲜。
卖资产续写的盈利
从账面上看，同仁堂医养似乎已走出亏损阴霾。2023年净利润4263.4万元，2024年增至4619.7万元 。但这看似平稳的盈利曲线，实则依赖两条“拐杖”。
一是出售资产。2024年8月，公司出售石家庄同仁堂中医医院，换来1710万元的一次性收益。若剔除这笔钱，2024年的净利润实则出现下滑 。到了2025年前三季度，缺乏此类收益支撑的恶果显现——净利润同比下滑9.76%，仅为2399.7万元 。
二是依赖并购。2022年收购的三溪堂，至今仍是利润支柱。2024年，三溪堂贡献了集团总毛利的41.3% 。这意味着，如果没有当年的这笔收购，同仁堂医养的业绩报表将黯然失色。
外延式并购带来了规模的迅速膨胀。公司总就诊人次从2022年的130万飙升至2024年的300万 ，旗下医疗机构也扩充至24家。
但硬币的另一面，是不断累积的风险。截至2025年三季度末，公司商誉已飙升至2.63亿元，占净资产比例高达36.4%，远超30%的安全线 。其中大部分来自收购三溪堂及上海两家机构。
为了支撑收购，同仁堂医养不得不将三溪堂、上海承志堂等核心资产的股权质押给银行换取融资 。这也导致负债率攀升，2025年前三季度虽回落至46%，但仍处高位 。
光环下的隐忧
作为一家拟上市公司，内控的瑕疵同样刺眼。招股书披露，旗下多家医疗机构因医保报销、定价不当等问题，累计被罚款超400万元 。其中，上海中和堂一笔罚款就高达298万元 。此外，2022年至2024年，公司累计未缴社保及公积金达980万元，存在补缴风险 。
更令市场担忧的是其独立性。2024年，公司关联交易总金额高达9.83亿元，占同期总营收的83.6% 。超过八成的收入依赖母公司“输血”，其市场化独立运营的能力从未得到真正验证。
同仁堂医养的第四次IPO闯关，像是一场老字号与资本市场的艰难对话。面对增长停滞、盈利存疑和商誉悬顶的“三座大山”，即便有金字招牌傍身，也难掩资本化之路的重重变数。