3月18日，斑马智能信息技术股份有限公司再次向港交所递交主板上市申请。这是继去年8月首次递表失效后的二次闯关，由德意志证券亚洲、国泰君安融资、中金香港联合保荐。
这家头顶“中国最大智能座舱解决方案供应商”光环的公司，背后站着阿里巴巴和上汽集团两大巨头。招股书显示，阿里持股41.67%，上汽持股32.90%，合计控制超过72%的投票权。截至2025年底，斑马智能的解决方案已搭载于940万辆汽车，覆盖69家主机厂。
然而，光鲜的行业地位掩盖不了财务数据的尴尬。
招股书显示，2023年至2025年，公司营收分别为8.72亿元、8.24亿元和8.61亿元，三年原地踏步。同期净亏损分别为8.76亿元、8.47亿元和18.96亿元，累计亏损超过36亿元。2025年亏损急剧扩大的直接原因，是一笔高达18.41亿元的无形资产减值损失。
更值得关注的是研发投入的“断崖式”下滑。2023年研发开支为11.23亿元，2024年降至9.79亿元，2025年进一步压缩至7.25亿元。在宣称全面向AI转型的关键时期，研发投入不增反降，缩减幅度超过35%。
斑马智能的生存模式存在一个根本性问题：它长在两大股东的“温室”里，却迟迟未能证明独立行走的能力。
销售端，上汽集团连续三年是公司第一大客户。2023年至2025年，来自上汽的收入占比分别为47.4%、38.8%和39.2%，始终接近四成。采购端，阿里巴巴连续三年是公司最大供应商，2025年采购占比仍高达40.7%，主要采购云计算、高德地图及天猫精灵的软件授权。
2024年12月，阿里通过表决权放弃协议，将投票权从41.67%降至37.09%，目的是满足港股IPO并表要求，让斑马智能不再纳入阿里合并报表。但这种形式上的“独立”，并未改变业务上的深度绑定。
与此同时，公司的造血能力正持续恶化。经营活动现金流连续三年净流出，累计超过14.78亿元。应收账款周转天数从2023年的183.3天拉长至2025年的196.7天，回款周期接近200天。截至2025年末，公司现金及现金等价物仅9亿元。
智能座舱赛道的竞争格局正在发生根本性变化。比亚迪、蔚来、理想等车企纷纷加大自研座舱系统投入，华为鸿蒙强势入局，第三方解决方案供应商的生存空间被不断挤压。斑马智能的核心业务——系统级操作系统解决方案，收入已从2023年的7.51亿元萎缩至2025年的6.43亿元。
去年8月首次递表后，公司前CFO夏莲在朋友圈公开“炮轰”，直言“不看好公司业务发展”，并留下了一句耐人寻味的话：“过去3年也许是斑马最好的3年”，“没有门槛的座舱技术，车厂都可以自己干”。
十年长跑，斑马智能站在港股门前。940万辆车在路上奔跑，是它最好的名片，也是最沉的包袱。当“股东输血”的故事讲完，它需要回答一个更本质的问题：离开温床，还能不能靠自己活下去？