账上躺着32亿定增“余粮”，手握38亿理财产品，三年分红14亿——深交所主板智能汽车龙头德赛西威（002920.SZ）日前向港交所递交上市申请，启动A+H双平台布局，摩根士丹利与华泰国际为联席保荐人。表面看，这是一家年营收突破325亿元、连续六年双增长的中国智能座舱域控制器冠军的资本升级。但细究招股书，一场关于资金使用效率与盈利能力的分裂叙事正在上演。
募资闲置与融资冲动并存，构成第一重悖论。
2025年9月，德赛西威完成上市以来首次A股定增，募集资金净额43.93亿元，发行价105元/股，21家投资者成功获配。然而截至2025年末，这笔资金仅动用11.24亿元，超过32亿元仍趴在账上。与此同时，公司将大量现金转入理财产品，截至2025年末理财产品公允价值高达38.42亿元，全年仅获得理财收益841.43万元。一边是定增资金大量闲置，一边是理财产品被动增值，公司自2025年10月定增完成后时隔不到半年便推进港股IPO，这一节奏之密集，超出了市场普遍预期。德赛西威解释赴港意在拓宽融资渠道、支撑产能扩充及全球化布局，但手握巨额闲置资金却急于再次叩开境外资本市场，其真实资本诉求难免引人审视。
第二大矛盾在于，公司在向资本市场密集“要钱”的同时，对股东的分红回馈同样大方。
招股书显示，2023年至2025年，德赛西威分别宣派股息3.05亿元、4.66亿元和6.66亿元，三年累计向股东分红超过14亿元。这种“一手融资、一手分红”的财务安排，在一定程度上降低了外部融资的实际效率，也让市场对德赛西威的内部现金流管理和资本配置策略产生疑问。
更值得警惕的是第三重矛盾：在营收规模持续扩大的表象下，核心业务的盈利能力正在实质性收缩。
下游整车厂价格战的压力已直接传导至供应链。德赛西威智能驾驶产品平均售价从2024年的856元跌至2025年的651元，降幅高达23.9%。这一板块的销售收益虽然同比大幅增长至97亿元，但毛利率已从2024年的19.9%急降至2025年的16.4%。综合毛利率亦同步走低，从2023年的20%下滑至2025年的19.1%，连续三年下行。与此同时，贸易应收款项及应收票据攀升至100.2亿元，周转天数从98天拉长至110天，计提减值准备达7.39亿元。膨胀与毛利率收窄交织，表明德赛西威在议价权方面正承受来自下游的持续挤压。
竞争格局的恶化正在加速这一趋势。在华为等科技巨头全栈技术输出和高质低价策略的冲击下，德赛西威国内市场空间持续收窄；比亚迪、理想、蔚来等车企加速智驾系统自研，也在逐步削弱对外部供应商的依赖。智能座舱与智能驾驶两大板块营收占比超90%，而AI Cube等新业务尚未形成实质性收入贡献。
德赛西威将港股上市的战略意图指向全球化突围，2025年境外收入24.1亿元同比增长41%，海外毛利率27.3%显著优于国内，西班牙智能工厂预计2026年投产。但问题在于，在A股定增资金尚存大量冗余的情况下继续融资扩张，能否真正改善其在国内市场“增收不增利”的核心困局，恐怕需要更清晰的答案。