3月19日，岚图汽车在香港交易所主板挂牌上市，头顶“央国企高端新能源第一股”光环，却未能在资本市场迎来开门红。
挂牌首日，股价低开低走，盘中跌幅一度超过16%，收盘跌13.2%。次交易日继续收跌，总市值定格在233.68亿港元。对于一家刚刚实现盈利的新势力车企而言，这样的“见面礼”多少有些刺眼。
而就在几天前，岚图汽车的招股书还在向外界传递着截然不同的信号：2025年全年营收348.65亿元，净利润10.17亿元，毛利率从2022年的8.3%一路攀升至20.9%。
账面上的数字足够漂亮，但机构投资者显然看穿了这层光鲜的外衣。剥去短期补贴和关联交易带来的账面利润，他们看到的是一家仍在月均销量破万边缘挣扎的“国家队”新势力。
补贴撑起的“盈利”与销量依赖
10.17亿元的净利润，听起来是岚图交出的最好成绩单。但细究招股书不难发现，2025年岚图计入的与收入相关的政府补助高达10.8亿元，这一数字直接超过了当期净利润总额。
扣除这10.8亿元补助，岚图的真实经营结果将由盈转亏。 这意味着，这家被外界称为“上市前就盈利”的新能源车企，其净利润仍高度依赖地方政府的阶段性产业支持，主营业务尚不具备持续的“自我造血”能力。
更值得警惕的是，岚图的营收结构中存在明显的关联交易。2025年前七个月，向大股东东风集团销售整车及零部件录得的收入达30.6亿元，占当期总收入的约20%。这种较高比例的B端关联采购，在一定程度上粉饰了其在C端零售市场的真实需求。
从销量结构来看，岚图的产品矩阵呈现出典型的“单腿走路”特征。2025年全年交付150169辆，其中岚图梦想家独占80248辆，占比超过53%。在MPV市场这个有限的天花板下，岚图梦想家确实做到了“每卖出3台高端MPV就有1台是岚图”，但轿车和SUV等主流细分市场缺乏具备竞争力的爆款支撑，导致整体销量难以实现量级突破。
岚图此次登陆港股的方式也颇为特殊——介绍上市，不发行新股、不进行融资，全部挂牌股份来自东风集团股份私有化退市后向原有股东的存量分派。
这一路径的好处是上市速度快、无摊薄效应，从宣布上市计划到正式挂牌仅耗时约半年，创下央国企新能源赴港上市的最快纪录。但弊端同样明显：挂牌首日缺少IPO通常配备的基石投资者锁定和承销商绿鞋机制，价格稳定工具缺失。
更直接的卖压来自指数层面。有香港投行人士分析称，由于岚图尚未被纳入主要指数成分股，部分全球被动型基金在获得分派后，需要在上市首日或短期内清仓处理这些“非目标持仓”，形成确定性抛售。与此同时，岚图还未纳入港股通，南向资金这一港股最重要的增量买方力量短期内无法介入，进一步压缩了买盘承接空间。
短期股价承压更多是上市机制和市场结构性因素所致，但岚图的真正考验在于：能否用持续改善的经营业绩，让市场给出一个与其增长速度相匹配的估值。
告别“政策输血”的生存法则
对刚刚登陆资本市场的岚图汽车而言，破发是一个需要正视的信号。
在核心的智能化体验上，岚图选择与华为深度绑定。2024年1月双方达成战略合作，2025年岚图宣布“All in智能化”，计划全品类车型搭载华为乾崑智驾系统。引入华为的成熟方案，确实帮助岚图在短期内补齐了智驾短板，并拉动了部分车型的销量。
但当华为的乾崑智驾和鸿蒙座舱被广泛应用于问界、智界、阿维塔等多个品牌时，“华为Inside”已经成为一种行业通用配置。如果消费者购买岚图的驱动力主要来自对华为技术的认可，而非对岚图品牌自身的认同，那么品牌辨识度存在被弱化的风险。
2026年是岚图的产品大年。岚图计划推出四款全新车型，均搭载L3级智能辅助驾驶硬件，包括已开启交付的岚图泰山Ultra、瞄准家庭用户的泰山X8，以及下半年推出的旗舰MPV“珠峰”。密集的产品投放能否转化为持续的销量增长，将是市场后续关注的焦点。
但对于岚图而言，真正需要回答的长期课题是：如何摆脱“政策输血”与“单一依赖”，在竞争更加残酷的淘汰赛中，实现真正意义上的商业化盈利和品牌独立。